Attualità

Sulla liceità dei contratti derivati “Interest Rate Swap” alla luce della sentenza della cass. Civ., ss.uu., n. 8770/2020

  1. Introduzione.

La sentenza n. 8770, emessa lo scorso 12 maggio dalle Sezioni Unite della Suprema Corte, rappresenta il risultato di una complessa architettura concepita con il proposito di introdurre nuovi criteri di valutazione della legittimità dei contratti derivati – nel caso di specie, dei derivati di tipo interest rate swap (IRS) contenenti clausole di upfront e stipulati da enti pubblici – ma, pur tracciando delle linee guida fondamentali per il futuro, rischia di dar vita a numerosi scenari di contenzioso interno e sollevare importanti questioni di coordinamento con le norme e i principi di diritto europeo1.

 

  1. Principi di diritto affermati nella sentenza in esame.

La sentenza in titolo si apre con l’analisi – pressoché compilativa – degli istituti oggetto della controversia ed enuclea fonti del diritto e definizioni2 utili ad argomentare la ratio di due principi di diritto.

2.1 – Il primo principio statuisce i limiti entro cui gli enti locali devono considerarsi legittimati a concludere contratti derivati, e cioè che agli enti locali non è consentito stipulare contratti aventi finalità meramente speculative3 (che permettano, cioè, di realizzare un profitto sulla base dell’evoluzione attesa del mercato), ma esclusivamente con finalità di copertura (con il proposito di neutralizzare l’andamento avverso del mercato e mantenere una posizione di equilibrio finanziario).

In questa prospettiva, si giustifica il ricorso a strumenti derivati di tipo OTC (c.d. Over The Counter), che si possono definire “customizzati” poiché negoziati liberamente e bilateralmente dai contraenti al di fuori dei mercati regolamentati,  ed in particolar modo quelli di tipo interest rate swap (c.d. IRS) stipulati con intermediari finanziari, mediante i quali i contraenti si vincolano reciprocamente allo scambio, in una data prestabilita (c.d. trade date) di obbligazioni pecuniarie future, consistenti negli interessi prodotti su un medesimo capitale nozionale4.

2.2 – Con il secondo principio, la Cassazione indica i requisiti necessari affinché i contratti derivati possano essere considerati validi ed efficaci secondo i principi del diritto privato. Assume rilievo dirimente, in tal senso, il rapporto tra mark to market5 (mtm) del derivato con la causa e l’oggetto del contratto stesso.

Per ciò che attiene la “causa”, è impostazione condivisa dalla giurisprudenza di merito che un contratto derivato, per poter essere meritevole di tutela da parte dell’ordinamento, abbia carattere “razionale” e, cioè, che sia stipulato in condizioni di trasparenza, per cui le parti siano in grado di comprendere in misura apprezzabile la tipologia e l’entità dei rischi che stanno assumendo mediante la stipulazione del contratto.

In quest’ottica, la S.C. ritiene che le informazioni essenziali inerenti all’mtm iniziale (la misura, la composizione, i criteri di elaborazione dello stesso) debbano essere obbligatoriamente comunicate dall’intermediario al Cliente prima di concludere il contratto. In mancanza di una simile comunicazione, il derivato dovrebbe ritenersi nullo per mancanza di causa.

Il Cliente non sarebbe infatti in grado di determinare l’esatta estensione delle obbligazioni contrattuali assunte, e per tale ragione dovrebbe dichiararsi anche la nullità del contratto per indeterminatezza o indeterminabilità dell’oggetto.

L’introduzione dell’mtm come elemento essenziale del contratto, in grado di determinare la nullità in maniera retroattiva delle pattuizioni che non lo prevedono nei termini su indicati, si inserisce coerentemente sul solco tracciato dalle Sezioni Unite sulla nullità selettiva, nell’interpretazione dei rapporti secondo i canoni della solidarietà e della buona fede oggettiva6.

In controtendenza, benché antecedente alle Sezioni Unite, si rileva che il Tribunale di Parma, con sentenza n. 1376 del 15 ottobre 2019, ha negato il carattere essenziale dell’mtm nel contratto, ritenendolo un mero “dato numerico di sintesi” esprimente un valore di mercato dello strumento finanziario sottoscritto meramente indicativo7.

La stessa S.C., in altra occasione, ha affermato che l’mtm integra un elemento contrattuale meramente indicativo e variabile nel tempo, calcolabile con metodologie differenti, tale da poter aver un valore diverso – nello stesso momento – a seconda del metodo di calcolo utilizzato8.

Secondo tali pronunce, la comunicazione dell’mtm non determina necessariamente un maggior grado di cognizione nel contraente.

Per tale ragione, potrebbe ritenersi iniquo considerarlo un elemento essenziale del derivato, valutandosi più correttamente la trasmissione dell’informazione come un dovere comportamentale della Banca.  Pertanto, considerato che, prima della pronuncia in esame, nessuna normativa imponeva agli intermediari finanziari di comunicare tale valore ai propri clienti, l’eventuale omissione da parte della Banca della adeguata comunicazione dell’mtm dovrebbe essere qualificata come la violazione di un dovere informativo, da cui potrebbe al massimo scaturire una pretesa risarcitoria e non la nullità del contratto9.

Chiarito quanto sopra, nella seconda parte della sentenza le SS.UU. indicano quali sono i doveri informativi imposti in capo agli intermediari finanziari, mediante il rispetto dei quali si può ritenere che il contratto abbia una causa valida e un oggetto determinabile. Ai clienti, infatti, devono essere fornite informazioni relative a:

i) mtm iniziale;

ii) costi impliciti, che possono essere definiti come costi per commissioni che non vengono esplicitate in sede di contratto, ma che sono suscettibili di dar vita ad una sproporzione del c.d. fair value del contratto derivato;

iii) scenari probabilistici10, la cui definizione risulta controversa (non essendoci attualmente una normativa che la preveda) e in merito ai quali nemmeno la Corte si è occupata di fornire particolari indicazioni, rendendo non semplice comprendere quali siano gli obblighi informativi che gli intermediari finanziari devono adempiere nella pratica.

La Cassazione, con la sentenza in esame, ritiene che le banche avrebbero dovuto inserire, in contratti stipulati tra il 2003 e il 200411, informazioni comprendenti – tra gli altri – gli scenari probabilistici (che prima del 2009 nessuna normativa avrebbe suggerito di introdurre), disponendo come conseguenza della loro mancata comunicazione la nullità dei contratti stessi.

Tuttavia, in ultima analisi sul punto, le Sezioni Unite precisano che al fine di verificare se il cliente abbia avuto effettiva contezza dei rischi inerenti alla sottoscrizione di un contratto derivato (per le ragioni sopra esposte) sia necessario condurre una valutazione “caso per caso” che tenga conto del concreto contesto fattuale in cui è avvenuta la stipulazione12. Tale indicazione rischia di ampliare lo spettro interpretativo dei contratti derivati e di mancare l’obiettivo di fornire dei criteri di valutazione certi che mettano i giudici in condizione di adempiere efficientemente le proprie funzioni. Di conseguenza, ogni qual volta insorga una controversia riguardante i contratti derivati, il giudice potrà determinare, sulla base di un’analisi concreta del particolare contesto fattuale, se il cliente sia stato effettivamente messo in condizione da comprendere a pieno i rischi derivanti dal contratto.

Partendo da tale assunto, tuttavia, anche in mancanza delle informazioni specifiche a cui la Sentenza si riferisce (mtm, costi occulti e scenari probabilistici) si potrebbe sostenere che la controparte interessata abbia comunque ricevuto informazioni che – seppur differenti da quelle prescritte quanto a tipologia – siano idonee a consentirgli un’adeguata valutazione dei rischi13 e tale considerazione permetterebbe di fatto al Tribunale investito dalla controversia di giungere a conclusioni differenti da quelle cui sono pervenute le Sezioni Unite14.

 

  1. Destinatari della sentenza

Com’è noto, la sentenza è stata pronunciata nell’ambito di una controversia avviata da un ente locale italiano. La portata dei principi di diritto in essa affermati, infatti, sembrerebbe essere intesa sia in senso generale (e dunque applicabile nei confronti di controparti private), che specificamente mirata agli enti locali.

È opportuno, tuttavia, rilevare che all’interno della sentenza vi sono alcuni elementi che permettono di considerare le statuizioni riferibili ai soli enti locali:

i) la controversia è stata deferita alle Sezioni Unite (tramite l’Ordinanza Interlocutoria) proprio al fine di risolvere questioni strettamente attinenti alla conclusione di contratti derivati da parte degli enti locali;

ii) la mancanza di consapevolezza da parte dell’ente locale circa i rischi derivanti dal contratto potrebbe astrattamente compro-mettere le regole di contabilità pubblica, in particolare per ciò che riguarda la certezza degli impegni di spesa.

Partendo da queste considerazioni e seguendo la tesi della Cassazione, mentre agli enti locali spetta un particolare grado di tutela, garantito dalla Costituzione, che implicherebbe il rilascio di determinate informazioni contestualmente alla sottoscrizione di contratti derivati, la stessa situazione non si rinviene nel caso di contratti derivati stipulati da soggetti privati (in particolar modo, dalle società di capitali). Per essi, pertanto, i contratti derivati potrebbero essere considerati validi pur in mancanza dell’adempimento degli obblighi informativi che troverebbero, invece, applicazione con riguardo agli enti.

Si noti, inoltre, che la sentenza omette di considerare la classificazione della clientela degli intermediari finanziari, quali clienti professionali o al dettaglio15. Come infatti ben noto, tale classificazione è finalizzata a determinare il grado di competenza finanziaria e dunque la capacità degli investitori di comprendere e sostenere i rischi di operazioni finanziarie, traducendosi nella pratica in un diverso livello di dettaglio degli obblighi informativi, a seconda delle esigenze di tutela di ogni specifico investitore.

In questo senso, qualunque esame “caso per caso” compiuto dal Tribunale competente circa il rispetto degli obblighi informativi degli intermediari finanziari in relazione ai contratti derivati dovrebbe necessariamente tenere conto del fatto che i clienti, siano essi enti locali o società, che soddisfacevano i requisiti per essere identificati come clienti professionali, avrebbero dovuto essere trattati in modo diverso dai clienti al dettaglio.

I clienti professionali, infatti, dovrebbero presentare esigenze di tutela significativamente inferiori rispetto a quelle dei clienti al dettaglio e, partendo da questo presupposto nel corso dell’analisi “caso per caso”, essi potrebbero ricevere un’informativa “ridotta”, contenente cioè un minor numero di elementi rispetto a quelli previsti dalla sentenza, e la stessa potrebbe essere comunque considerata adeguata a rendere detti clienti professionali in grado di apprezzare i rischi discendenti dall’operazione.

Appare dunque evidente che l’estensione della valutazione “caso per caso”, in questo senso, vanifica ogni sforzo compiuto dalla Suprema Corte.

 

  1. Conclusioni

La sentenza in esame ha cercato di individuare dei punti fermi, di riferimento oggettivo per gli operatori del settore, anche al fine di individuare un corretto criterio di elaborazione del variegato contenzioso pendente in materia di derivati, tra intermediari finanziari e Clienti (siano essi enti locali o parti private).

In uno scenario probabilistico, riteniamo che l’introduzione di nuovi e più stringenti requisiti informativi, con efficacia retroattiva, prospettata nella predetta sentenza potrà mettere in discussione i contratti stipulati anteriormente e dar vita alla pendenza di un maggior contenzioso seriale, con effetti inevitabilmente riflessi – in negativo – sull’intero settore finanziario.

Va, comunque, segnalato che, oggi, anche all’indomani della pronuncia a Sezioni Unite, non sembra essersi diffuso un rilevante discostamento dall’orientamento precedente che non considera elemento essenziale del contratto il mark to market, soprattutto in ambito di derivati che hanno come controparte privati.

Alcune pronunce dell’ACF16, successive alle Sezioni Unite, valutano tale sentenza come circoscritta ad un problema specifico (quello di stabilire i limiti entro cui per gli Enti locali è possibile stipulare derivati di copertura), sicché la pronuncia non sembra esportabile al di fuori di quello specifico contesto. Né la stessa consente di stabilire un limite generale di validità all’agire negoziale dei privati e soprattutto delle società di capitali.

Rimane, perciò, inalterata nella contrattualistica tra privati, l’interpretazione per cui il Mark to Market esprime solo il valore del contratto in un determinato momento storico, sicché la sua mancata indicazione non si riflette né sull’oggetto del contratto e neppure si traduce in un vizio della sua causa17.

Tuttavia, non può essere escluso a priori che l’introduzione di tali innovativi e più stringenti requisiti, con efficacia retroattiva, nella valutazione di liceità dei contratti derivati, oltre ad incidere concretamente sui limiti dell’attività negoziale dei privati (limitandola), rappresentino un unicum nel panorama europeo, in cui la regola di riferimento è invece un maggior rispetto dell’autonomia negoziale dei contraenti, secondo un criterio di valutazione non strettamente protezionistico.

Ciò crea un’evidente disparità tra ordinamenti suscettibile di determinare un significativo svantaggio economico per il nostro Paese.

Sotto questo punto di vista, ci si potrebbe interrogare sulla compatibilità del diritto italiano (così come interpretato dalla Cassazione nella pronuncia esaminata) con le norme e best practice di diritto europeo.

 

Dott. Alessio D’Ascenzo
MFLaw – Mannocchi & Fioretti
Studio Legale Associato

Sede di Roma

Il presente documento non costituisce un parere ed è stato redatto da MFLaw ai soli fini informativi. È proprietà di MFLaw e non può essere divulgato a soggetti differenti dal destinatario, senza una preventiva autorizzazione scritta.

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1. Con particolare riferimento al diritto alla libera prestazione dei servizi (art. 56 TFUE), diritto alla libera circolazione dei capitali nell’Unione europea (art. 63 TFUE) e le direttive europee in tema di strumenti finanziari (MIFID I e MIFID II).
2. Recitando, tra l’altro, quanto segue:
a) “l’ 119, comma 6, Cost. il quale prevede che i Comuni, le Province, le Città metropolitane e le Regioni possano ricorrere all’indebitamento solo per finanziare spese di investimento”;
b) “l’ 202 T.u.e.I., per il quale il ricorso all’indebitamento da parte degli enti locali è ammesso esclusivamente nelle forme previste dalle leggi vigenti in materia e per la realizzazione degli investimenti”;
c) “l’ 41 [comma 2] I. n. 448 del 2001, ove è previsto che [gli enti locali possano] emettere titoli obbligazionari o contrarre mutui «previa costituzione, al momento dell’emissione o dell’accensione, di un fondo di ammortamento del debito, o previa conclusione di swap per l’ammortamento del debito»”;
d) “l’ 30, comma 15, I. n. 289 del 2002 ove si commina la nullità degli atti e dei contratti con cui gli enti territoriali ricorrono all’indebitamento per finanziare spese diverse da quelle di investimento”;
e) “ n. 133 del 2008 (con cui è stato convertito il d.l. n. 112 del 2008): per effetto di tale intervento legislativo è stato infatti previsto, per la prima volta, che costituisca indebitamento, ai sensi dell’art. 119, comma 6, Cost., «sulla base dei criteri definiti in sede europea dall’Ufficio statistico delle Comunità europee (EUROSTAT), l’eventuale premio incassato al momento del perfezionamento delle operazioni derivate»;
f) “lgs. n. 118 del 2011, secondo cui integra indebitamento «l’eventuale somma incassata al momento del perfezionamento delle operazioni derivate di swap (cosiddetto upfront)»” (enfasi aggiunta).
3. Come riportato nella sentenza: “il riconoscimento della legittimazione dell’Amministrazione a Concludere contratti derivati, sulla base della disciplina vigente fino al 2013 (quando la legge n. 147 del 2013 ne ha escluso la possibilità) e della distinzione tra i derivati di copertura e i derivati speculativi, in base al criterio del diverso grado di rischiosità di ciascuno di essi, comportava che solamente nel primo caso l’ente locale potesse dirsi legittimato a procedere alla loro stipula”.
4. Sempre nella sentenza, sez. II, art. 4.5, “l’interest rate swap è il contratto derivato che prevede l’impegno reciproco delle parti di pagare l’una all’altra, a date prestabilite, gli interessi prodotti da una stessa somma di denaro”.
5. Che potremmo definire sinteticamente come la stima del valore di mercato del contratto in una data precisa, che equivale altresì al costo con cui una parte può chiudere il contratto o un terzo subentrarvi.
6. Cass. SS.UU. nn. 898/2018 e 28314/2019.
7. Cfr. Tribunale di Parma. Sentenza 15 ottobre 2019, n. 1376.
8. È opportuno un richiamo, sul punto, alla Cass. Pen. Sez. II, sent. n. 47421/2011, nella quale essa precisa che il mark to market di un contratto derivato “non esprime affatto un valore concreto ed attuale, ma esclusivamente una proiezione finanziaria basata sul valore teorico di mercato in caso di risoluzione anticipata. Il valore de mark-to-market, infatti, è influenzato da una serie di fattori ed è quindi sistematicamente aggiustato in funzione dell’andamento dei mercati finanziari […]”; del medesimo tenore la sent. n. 9644/2016, in cui la Corte afferma che “il mark to market rappresenta un’espressione che si riferisce – per approssimazione – ad un metodo di valutazione delle attività finanziarie […]. Esso consiste nell’attribuire a tali attività il valore che esse riceverebbero in caso di rinegoziazione del contratto o di risoluzione del rapporto prima della sua naturale scadenza. […].
9. Peraltro, occorre segnalare che questa posizione è stata in passato avallata dalla stessa Cassazione a S.U. (con le sentenze gemelle n. 26724 e 26725 del 2007) ritenendo l’inosservanza di doveri informativi non suscettibile di determinare l’invalidità di un contratto, eccetto nel caso in cui l’invalidità stessa non sia stata espressamente prevista dalla legge. Dello stesso avviso, inoltre, va segnalato il noto precedente del Consiglio di Stato (sent. n. 5962/2012) il quale esclude categoricamente che la mancata comunicazione del valore mark to market dei contratti derivati e dell’importo dei c.d. “costi occulti” potesse costituire una violazione di obblighi informativi effettivamente imposti dalla normativa applicabile, non sussistendo alcun obbligo giuridico in tal senso per gli intermediari finanziari.
10. La CONSOB, nella Comunicazione n. 9019104 del 2 marzo 2009, ha definito gli scenari probabilistici come indicatori sintetici da redigere in modo facilmente comprensibile per gli investitori e finalizzati a fornire loro informazioni in merito ai rendimenti attesi, al grado di rischio del prodotto al momento della sua sottoscrizione e al periodo di investimento consigliato (da determinarsi sulla base delle specifiche caratteristiche dei prodotti, del relativo profilo di rischio e dei costi). La consob, nella Comunicazione n. 9019104 del 2 marzo 2009, ha definito gli scenari probabilistici come indicatori sintetici da redigere in modo facilmente comprensibile per gli investitori e finalizzati a fornire loro informazioni in merito ai rendimenti attesi, al grado di rischio del prodotto al momento della sua sottoscrizione e al periodo di investimento consigliato (da determinarsi sulla base delle specifiche caratteristiche dei prodotti, del relativo profilo di rischio e dei costi).
11. Riferendoci qui ai contratti derivati stipulati dal Comune di Cattolica, oggetto della controversia.
12. Sentenza in analisi, sez. II art. 9.7.
13. Si prendano in considerazione le delibere assunte dagli enti interessati al fine di approvare la stipula di contratti derivati, in quanto tali delibere potrebbero consentire di determinare in quale misura l’ente fosse in grado di comprendere i rischi ai quali si stava esponendo.
14. In tal senso si segnalano la pronuncia della Corte d’Appello di Milano. N. 2003 del 28 luglio 2020, nonché quella del Tribunale Ordinario di Milano, n.  6224 del 14 ottobre 2020, entrambe a favore della validità dei derivati di tipo IRS, ferma la specificità delle singole vicende processuali. I principali fatti addotti a tale conclusione si fondano sull’assunto che quei particolari IRS (c.d. plain vanilla): a) presentavano “un’adeguata caratterizzazione causale di copertura di rischio sottostante”, essendo collegati ai sottostanti contratti di leasing e non potendo, pertanto, essere dichiarati nulli per difetto di causa; b) si caratterizzano per l’avere ad oggetto “lo scambio di differenziali calcolati su un certo importo, detto nozionale, ad una determinata scadenza” e non il mark to market, che costituisce invece “il valore di sostituzione del derivato in un dato momento”(Tribunale Ordinario di Milano n. 6224/2020); c) non necessitavano l’espressa indicazione degli scenari probabilistici, in quanto i dati impiegati per l’attualizzazione dei flussi monetari futuri attesi e per il calcolo dei tassi forward erano pubblica-mente accessibili per mezzo di applicati-vi quali, ad es., Bloomberg (Corte d’Appello di Milano, sent. n. 2003/2020).
15. Classificazione prevista dalla direttiva europea 2004/39/CE, c.d. MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), a tutela del mercato finanziario.
16. L’ACF è stato istituito dalla Consob con la delibera n. 19602 del 4 maggio 2016 e costituisce uno strumento di risoluzione stragiudiziale di controversie tra clienti “retail” ed intermediari.
17. ACF decisione n. 2678 del 16 giugno 2020.

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